中金發(fā)表報告表示，上周一(12日)中美雙方發(fā)布《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》，關(guān)稅下調(diào)幅度超預(yù)期，情緒提振帶動港股市場整體反彈。不過隨著利好情緒逐步消化，大市近日重回震蕩。此次關(guān)稅調(diào)降對中美市場情緒和基本面起到明顯緩和作用，市場情緒迅速修復(fù)。從關(guān)稅超預(yù)期抬升，到關(guān)稅超預(yù)期調(diào)降， 市場漲跌始終受情緒主導(dǎo)。例如，上周恒生指數(shù)上漲2.1%，風(fēng)險溢價回落貢獻(xiàn)2.3%是絕對主導(dǎo)。對比之下，盈利小幅貢獻(xiàn)0.5%，無風(fēng)險利率走高反而拖累。
當(dāng)前情緒已基本修復(fù)，恒生指數(shù)的風(fēng)險溢價降至6.1%，甚至低於「對等關(guān)稅」前的6.4%，這一水平已經(jīng)與去年10月市場高點對應(yīng)的水平相當(dāng)。實際上，在關(guān)稅降級之前，市場已經(jīng)基本修復(fù)了「對等關(guān)稅」宣布後的跌幅，再加上風(fēng)險溢價回到去年情緒高點的水平，也就不難解釋為何市場在關(guān)稅「降級」後的反應(yīng)反而一般了。此外，AH溢價也回到了135%(前期低點為130%左右)，為近五年均值以下1倍標(biāo)準(zhǔn)差；賣空成交占比(13.2%)和相對強弱指數(shù)RSI(59.8)則處於平均水平。因此，在計入了較強的預(yù)期後，市場短期內(nèi)或難以在情緒層面找到更多支撐，後續(xù)行情取決於能否在關(guān)稅、宏觀整體和個股基本面上找到更多支撐，而這些恰恰短期都不明顯。
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該行指，4月中旬以來，南向流入明顯放緩，近期甚至轉(zhuǎn)為凈流出。上周南向資金轉(zhuǎn)為流出86.9億港元(對比前一周流入72.7億港元)，創(chuàng)2024年2月初以來最大單周流出，日均流出17.4億港元。5月至今流出14.2億港元，也是2023年6月以來首次月度流出。其中，上周一凈流出185.3億港元，為2021年2月以來最大單日流出。個股層面，增持最多為建設(shè)銀行(00939.HK) -0.020 (-0.274%) 沽空 $2.42億; 比率 9.141% 、中國銀行(03988.HK) -0.040 (-0.868%) 沽空 $2.96億; 比率 15.794% 與招商銀行(03968.HK) -0.250 (-0.495%) 沽空 $1.44億; 比率 17.712% 等，但減持騰訊(00700.HK) 0.000 (0.000%) 沽空 $6.86億; 比率 10.172% 、小米(01810.HK) -1.150 (-2.120%) 沽空 $7.22億; 比率 10.812% 與中芯(00981.HK) -2.050 (-4.852%) 沽空 $1.18億; 比率 3.575% 等。
南向近期流入放緩甚至轉(zhuǎn)為流出的可能原因包括：1)市場情緒修復(fù)到位，部分投資者獲利回吐；2)此前強勁的流入反而有些亢奮和透支，尤其是過度強調(diào)「南向定價權(quán)」，且南向流入主力是個人和交易資金，易受情緒和市場本身影響；3)港股配售和IPO增加，市場擴容短期抑制投資者情緒。截至當(dāng)前港股2025年配售規(guī)模達(dá)到1,235億港元，超過2024年全年的兩倍。
上述變化也印證了該行此前的分析。3月以來，南向資金成為港股資金面的主力，其中以交易和被動資金(個人)為主，但作為機構(gòu)的公募與保險等的「子彈」可能并沒有想的那麼多。中金測算，後續(xù)年內(nèi)相對確定的南向增量約為2,000億至3,000億港元，全年累計流入8,000億至10,000億港元左右。往前看，對於南向投資者，港股市場的長期配置價值依然存在，但短期有波動也屬正常。此外，主動權(quán)益公募持倉僅占整體南向規(guī)模的9.6%，且如果依然被視為有alpha機會，也未必一定引發(fā)大幅調(diào)倉。
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中金料港股短期或維持震蕩、甚至不排除回撤，建議低迷時積極介入，亢奮時適度獲利。該行測算：1)市場情緒修復(fù)至關(guān)稅影響前，盈利不下修但也暫時沒有科技板塊的提振，恒指重回23,000-24,000點。若進一步樂觀，假設(shè)情緒修復(fù)至2021年初高點時水平(意味著關(guān)稅有明顯進展、且科技敘事再度強化)，盈利兌現(xiàn)4-5%增長(政策對沖+科技盈利部分兌現(xiàn))，對應(yīng)恒生指數(shù)25,000-26,000點左右；2)市場情緒回到上一輪中美貿(mào)易摩擦高點，對應(yīng)7.7%的風(fēng)險溢價，不考慮盈利下修影響，對應(yīng)恒指21,500點左右；3)市場情緒維持7.7%的風(fēng)險溢價，盈利增速降至零增長(關(guān)稅談判不暢，且國內(nèi)政策發(fā)力不及時)，對應(yīng)恒指20,500點左右。(wl/u)(港股報價延遲最少十五分鐘。沽空資料截至 2025-06-06 16:25。)
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